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有关香港交易所盈利规定的谘询文件的回应

由易周律师行代表10名香港企业财务顾问提交

易周律师行于2021年1月11日代表10家香港保荐人公司对香港联合交易所的《谘询文件:主板盈利规定》已在此概述)做出了回应,该等保荐人公司对联交所关于提高上市盈利规定150%或200%的建议感到担忧,并认为此举将会使许多香港及中国内地中小型公司在香港无法获得一个可行的融资平台。根据港交所的估算,此建议会使得2016年至2019年期间根据盈利测试上市的公司中的59%或65%无法上市。此建议不仅对这些潜在的发行人造成了不利影响,也对为潜在发行人服务的本地财务顾问、法律从业者、会计师事务所及印刷商、翻译等其他业务造成不利影响。港交所谘询文件似乎建议了GEM为中小企业提供了另一个选择。然而在实践中,在GEM上市既昂贵又耗时。因此,在GEM上市的公司很少—截至2020年11月30日的11个月里只有8家公司在GEM上市。因此本回应建议应全面检讨港交所的市场,及考虑建立多元化和包容性的市场。其中尤其应包括全面改革GEM的上市程序使其成为一个有吸引力的中小企业板块。此外,鉴于新冠疫情的持续影响,现在不是提高上市财务要求的好时机。对港交所上市规则的审视应推迟到香港经济恢复到疫情之前水平的时候。

易周律师行也将于2021年1月18日举行网络研讨会,概述香港联交所关于提高主板上市盈利规定的建议。您可以在此处注册。

本所代表10家香港保荐人公司就港交所《谘询文件:主板盈利规定》的回应全文载列如下,并可以点击此处下载。

乙部谘询问题

请在适当的方格填上「x」号以示选择。回答以下问题时,请按可在香港交易所网站https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Market-Consultations/2016-Present/November-2020-MB-Profit-Requirement/Questionnaire/cp202011q_c.docx下载的《谘询文件》所讨论的各项修订建议表达意见。

如问卷预设的位置不敷应用,请另页填写。

除非另有界定,否则本文所用有关字词的涵义与《谘询文件》所界定者相同。

1. 您是否同意盈利规定应按方案1调高150%或方案调200%?请说明理由。

☐ 是

☒ 否

您可说明理由。

从根本上讲,团队反对有关对盈利规定的拟定提高意见,原因如下。

盈利规定增加将限制主板上市使其仅针对大型内地公司

拟定提高主板市场盈利规定是过度作为,会使得香港交易所成为最难进行上市的国际市场,这极大降低了除主要来自中国内地的大型上市公司外其他公司的竞争力。在选取海外主要市场中,这两种选择都将使交易所对三年业绩记录的总利润要求最高。这样一来,不仅实际盈利数据会偏高,而且符合提高后的规定要比符合所选海外主要市场的相关盈利规定难度更大,原因是(与选取海外主要市场不同)香港交易所盈利测试是以税后(非税前)盈利为基准且不包含其中采用权益会计法核算的实体的盈利以及有关上市申请人一般及通常业务之外所产生的盈利。最重要的是,香港主板市场是唯一一家要求上市申请人同时符合盈利规定及市值规定的市场。另外两家首次公开招股的主要国际市场位于纽约和伦敦。纳斯达克证券交易所的上市规定要求最低。如3年内仅拥有1,100万美元(8,525万港元)税前收益(比其主板市场的拟定规定低得多),就可能在纳斯达克全球精选市场上市,而且无需额外通过市值测试。在伦敦证券交易所(伦敦交易所)主板市场的高级板要求申请人75%的业务需要三年的历史收入支持,上市股票的预期市值为70万英镑(775万港元)。倘若没有盈利测试规定,则在伦敦交易所高级市场上市的标准就会比其拟定的主板市场上市的合资格标准简单得多。其他选取海外主要市场针对上市业务提供替代测试,但香港的替代财务测试要求上市申请人在最近一个财务年度拥有5亿港元收入且市值达20亿港元或40亿港元,所以该替代财务测试将仅适用于少数规模非常大的公司。结果,2016年至2019年期间,申请在主板市场上市的公司中仅有1%适用了市值收益现金流量规定,4%的公司使用了市值收益规定(《谘询文件》表格1)。

谘询文件指出,采用方案一或方案二中的任何一种,都将使该交易所在纪录期内的最近一年继续保持第二高的利润要求,仅次于新加坡。新加坡的独立盈利测试要求最近一个财务年度拥有相当于1.7亿港元的税前盈利。所以新加坡主板市场是否提供了一个有用的比较点值得怀疑。截至2020年11月底,共计有479家公司已于新加坡主板市场上市,总市值达8,447.49亿新币1(大约4.946万亿港元)。相比之下,截至2020年11月底,香港交易所主板市场共计已有2,156家公司上市,总市值达45.619万亿港元。2 2020年当年截至11月30日期间,新加坡交易所主板市场仅有一宗非房地产投资信托基金首次公开招股,而同期的香港交易所主板市场有124宗。新加坡市场规模及发展停滞的一个间接因素可能是新加坡交易所主板市场的高盈利规定。如该《咨询文件》中所标示,值得重点关注的是,如采用选项1及选项2,则2016年至2019年期间根据盈利规定申请上市的公司中就会分别有59%(437家)及65%(486家)不符合上市资格。显而易见的是,很多这些「低市值发行人」,包括总部位于香港的发行人在内,与内地公司不同,该等发行人仅能把香港市场作为其国内市场 。这些意见制定的前体条件是大公司必然比小公司更好或者风险更低,而本团队认为此观点错误。还应该记住的是现在的大型公司曾经都是小规模的成长型公司。这些意见将有效地关闭香港及内地中小型企业进入香港交易所主板市场的通道。

香港交易所已经针对特定类别的发行人安排了适当的融通从而不让市场向其关闭;例如,针对盈利不足或者尚未盈利的公司引进市值测试;针对具不同投票权的公司引进特别安排;引进矿业公司,基础设施公司及生物科技公司入市通道;及针对已在合资格交易所上市的总部位于中国的公司来香港作第二上市给予豁免安排。该等举措主要使中国企业受益。

一方面,香港交易所成功吸引了一些中国最成功的公司来港上市,这一点值得称赞,但是另一方面,香港交易所不应忽略在香港及中国内地经济体系中扮演重要角色的中小型企业,小型科技公司及其他创新型企业。依据工业贸易署披露的资料,截至2020年06月份,香港的中小型企业总计超过34万家,为超过120万人提供工作岗位,占香港就业总数(不含公务员)的45%。3 根据中国官方数据,2014年至2018年期间,中小微企业为国家的经济发展作出了重要贡献。据报告,2018年年底,中国的中小微企业占总法定实体的99.8%,创收占公司收入总量的68.2%。4 鉴于香港肩负着为大湾区企业提供融资的重要任务,无论是从香港本身的角度还是从中国的视角而言,拒绝这些中小型企业进入香港交易所进行融资都是不明智的。变更《上市规则》给在香港从事经济活动并在香港本地经济活动(例如酒店,旅游,透过位于北部的工厂进行的生产制造,金融,航运及物流,贸易,零售及房地产和建筑等)中占很大比重的公司制造不利条件而不是鼓励或包容总部位于香港的发行人,这似乎也是有悖常理的。而且,规模较小的科技公司及其他创新型公司在香港没有可行的上市地点。

GEM的不足

《谘询文件》似乎暗示GEM市场为规模较小的公司提供了一项替代选择。而实际上并非如此。交易所的GEM监管过度(比主板受到的监管更为严格),并非专门为传统经济中的公司设计,而且其冗长而昂贵的申请程序是申请人在该市场上市的一项重大阻碍因素。自2013年引入保荐人制度起,香港交易所的上市成本显著增加,这主要是由于保荐人通常需要进行广泛的尽职调查以满足《操守准则》第17段中宽泛草拟且不精确的相关规定的要求。保荐人制度属香港独有,其他任何国际市场均没有实施任何类似水平的尽职调查规定。自保荐人制度于2013年引入以来,一直没有任何大型的国际企业在香港上市,而且这种情况可能会持续下去。由此导致的上市成本增加于GEM上市申请人而言是一种特别的负担,原因是作为中小型企业,GEM上市申请人在GEM市场通常募集到的资金款额相对较小。而当高昂的上市成本主要是由于上市规定及香港交易所自身所致时,很大比例的上市收益将用于支付上市费用(根据指引信68-13A),于是雪上加霜,GEM上市申请人会因为不适合上市而遭到拒绝。

GEM并没有提供一个可行的替代市场,在GEM上市的公司数量逐年下降,这一点很明显。2017年有80家公司在GEM市场上市,随后更高的进入GEM上市的标准及已在GEM上市公司转往主板上市的规定于2018年02月被引入。2019年仅有15家公司在GEM市场上市,而2020年前11个月中有8家公司在GEM市场上市。考虑到同期主板板创纪录的IPO筹资活动,GEM过去两年不断下滑的表现尤其令人担忧。倘若要将GEM市场发展成一个适合小型公司的可行替代上市场所,那么需要对其上市流程及程序进行彻底改革。鉴于这似乎并非香港交易所意见的一部分,以目前形式实施该等建议可能会致使众多小规模的香港公司及总部位于中国的企业进入香港市场的通道被不必要地关闭。这不仅会对该等潜在发行人产生不利影响,还会对香港本地的法律事务所,会计师事务所及财务顾问产生不利影响,而且倘若发行次数减少,还会对诸如印刷商,翻译人员,餐饮供应人及酒店等其他方产生不利影响。例如,倘若437条盈利规定申请均获采纳,则根据选项1,已于2016年至2019年期间上市的公司将不再具上市资格,在这种情况下,假设平均首次公开招股上市费用(不含包销费用)为2500万港元,相关专业顾问价值链在4年中就会损失109.25亿港元(平均每年27.3亿港元),而且包销商及经纪人遭受的影响尚未被纳入考虑。这将会产生深远的社会影响并对香港的公司金融业产生重大影响。考虑到香港交易所的垄断地位,为香港中小型企业及大型公司提供融资平台无疑是香港交易所义不容辞的责任。作为香港唯一的本土市场,香港交易所必须确保其为香港公司及本地市场服务。

香港需要提供综合性,多元化的市场服务

与香港不同,纽约证券交易所及伦敦证券交易所则为国内各类规模的发行人提供了进入有效运作的资本市场的便捷通道。纳斯达克交易所的环球市场及资本市场的准入标准比香港低得多。伦敦交易所是一个多元化的市场,为其主板市场的3个不同细分市场(高级板(上文已讨论),标准板及高增长板)中的众多公司提供了上市场所。伦敦交易所的另类投资市场进一步为中小型企业及成长型企业提供了进入资本市场的早期渠道,目前总计有819家公司在其中上市,总市值达1,310亿英镑5(13,900亿港元)。纽约证券交易所和伦敦证券交易所还接纳来自众多不同国家的公司进行上市,而这正是香港交易所近年来特别未能做到的地方,结果就是导致香港交易所严重依赖中国内地公司。以此同时,中国已经采取诸多举措建立多层次资本市场,例如深证交易所创业板为创新型成长型公司及初创企业提供融资平台。

香港交易所的意见不是尝试透过向小规模及成长型公司以及来自各类不同司法辖区的公司提供上市场所将香港市场多元化,而是冒险将其主板市场进行限制为仅针对符合《上市规则》第8章规定的财务测试或者第8A章及第18A章规定的上市资格的最重要的中国公司。虽然这一策略短期内可能会起作用,但是香港交易所需意识到中国内地证券交易所带来的关于中国企业上市的竞争正在不断加剧。香港现时的盈利测试标准已经高于上海证券交易所主板市场标准。倘若采纳进一步提高主板市场盈利规定的建议,就可能会使中国中小型企业的首次公开招股从香港交易所主板市场流向A股市场。值得注意的是,上海证券交易所在2020年前三季度中的首次公开招股集资额明显超过了香港交易所,成为同期全球最大的首次公开招股集资交易所。6 倘若中国直接或者透过进行类似于互联互通的安排向外国投资者开放证券市场,那么香港交易所作为内地公司上市地点的吸引力可能会下降。

香港交易所的最终目标无疑是透过提高其包容性及覆盖面增强市场多元化及竞争力。不能孤立地考量香港交易所有关主板市场的意见,而应该结合其对将被该等意见排除在主板市场之外的公司的影响进行研究。因此,本团队支持对香港交易所的各市场进行全面检讨及彻底重组,以确保香港交易所成为一个综合性及多元化的市场,能够接纳任何规模的香港及海外发行人前来上市。实现这一目标的潜在改革措施可能包括将香港交易所现有的主板市场细分为高级板块及标准板块,其中高级板块用于接纳规模非常大的公司进行上市,而标准板块则采纳现时的盈利规定及调低的市值规定。事实上,香港交易所现时的主板市场已经透过针对具不同投票权公司,尚未盈利的生物科技公司及矿业公司(以及其他公司)设定不同的准入标准进行了细分。香港交易所还应考虑将创业板重新定位成一个具吸引力的中小型企业板块,并可能设立一个面向初创企业及成长型公司(不论其注册成立地所在的司法管辖区)的新板块。在海外发行人方面,香港应致力于利用“一带一路倡议”,“大湾区倡议”及中央政府的其他倡议带来的机遇以及接纳在东盟国家注册成立的公司来港上市的机会。

抓住机会让GEM恢复活力

为了使GEM恢复活力,可以考虑进行的有效广泛变更举措包括:

  • 简化上市规定,以使在GEM的上市效率更高,成本更低。这一举措应特别注重规避有关「适合性」问题的不确定性,对于「适合性」的解释已经不必要地主观化;
  • 删除对GEM公司而言昂贵及耗时的季度报告规定。设定比主板市场更高的义务标准是反常的,特别是在及时持续地发布价格敏感资料的义务方面。季度报告还会延长针对关连股东的限制买卖期,使通常是重要资金来源(创业板的主要需求之一)的该等股东的交易限制在一年当中达到了五个月;及
  • 恢复“提升到”主板市场的“宽松”方式。能够满足主板财务测试的创业板公司无需再发布招股章程。

过份强调“空壳公司”上市

拟议增加主板盈利规定是因为交易所考虑到小型股发行人上市并非为了“募集资金用以发展其基础业务”而是“考虑到上市地位附带的价值而制造潜在的空壳公司于上市后出售”(谘询文件第5段)。

2018市值要求的提高、《上市规则》及反收购行动指引信的变更,使得制造空壳公司作为唯一或主要的上市原因变成了毫无意义的努力。交易所亦修订《上市规则》,使得在上市公司控制权变更后向其注入重大资产几乎不可能。谘询文件对于进一步打击空壳公司市场的关注存在误解-因为空壳公司市场已基本消失。具有讽刺意味的是,交易所所施加的高上市资格要求为上市设置了人为障碍,因此赋予了上市壳股公司价值。事实上,通过设置更高的利润门槛,很可能会重振现有上市空壳公司的市场。

此外,努力通过上市进程根除潜在空壳公司不应无意中导致完全可以接受的中小企业处于不利地位,因为这些中小企业有正当理由上市。交易所对GEM上市申请人和小型的主板申请人的审查标准似乎比对募集大量资金的大公司的审查标准要严格得多,特别是在应用指引信68-13A和要求申请人证明上市的商业理由方面。交易所在谘询总结文件中表明,只有为发行人基础业务发展募集资金的上市才应被视为“真正的上市”,这种观点这是错误的。虽然为业务扩张募集资金无疑是上市的一个原因,但这绝不是唯一的原因。 事实上,交易所自己的营销材料(“在香港上市:优质市场”)曾经指出,“公司上市其股份的原因根据公司、所有者和管理层的具体情况而定。一家公司可能会寻求上市,因为其所有者希望实现部分投资,或者因为它缺乏扩大业务运作的资金”。尽管先前已承认公司所有者希望将其投资作为上市的正当理由,但交易所实际上阻止了根据《上市规则》特别允许的出售要约。这迫使所有新发行人通过首次公开发行过程募集新的股权资金。我们认为不应仅通过出售现有股份的要约阻止潜在发行人上市,并要求交易所重新考虑其在这方面的政策。除了为业务扩张募集新资金之外,上市还有许多完全合理的理由。如上述交易所公告所述,这些理由包括:

  • 更高的市场知名度可能会增加业务,在公司的客户和供应商中获得更大的保证,并改善企业形象;
  • 增加公司透明度,以获得机构基金和投资公众的认可;
  • 由于上市要求而改善的公司管治,将有助于提高管理效率和信息流;及
  • 通过授予员工股票期权作为薪酬方案的一部分,鼓励高级管理人员与公司一起成长,从而提高员工的承诺。

谘询文件指出,继2018年2月市值要求增加后,仅勉强达到盈利规定的主板上市申请人数量有所增加。然而,考虑到以下因素,这并不令人惊讶,潜在的上市申请人在申请上市之前应将其业务发展成主板市场边缘规模才合理:(1)GEM和主板的上市申请程序、成本和时间表几乎相同;(2)2018年2月生效的《GEM上市规则》变更提高了GEM准入标准,并取消了向主板的简化转板程序。

本团队还将注意到,虽然香港继续开展打击空壳公司的运动,但其他国际市场鼓励将特殊目的收购公司上市,这些公司只是空壳公司的另一个名称。本团队认为交易所也应该对这类上市开放。

谘询文件提出在首次公开发行时有发行人已安排向投资者提供回佣,或制造吸引认购人数多于实际认购人数的假象,但这些看法并不具体(谘询文件第6及23(a)段)。如果采取这种行动是为了使问题看上去比实际情况更成功,则应对其进行适当调查,并对所涉人员进行适当制裁。这些毫无根据的指控不应被用来促进对《上市规则》的修改,这将使潜在发行人在其国内市场募集资本的工作处于不利地位。

交易所对于18个月内(GEM要求为12个月内)未能解除股票买卖停牌的公司采取退市的政策,以及对账目合资格或不合格的公司的处理,已大大提高了投资规模较小上市公司的风险,这可能反映在股票价格的波动上。施加更高的盈利规定也可能影响今后如何根据《上市规则》13.24评估业务的充分性。这也有可能影响这些公司的估值和其交易股价的波动,特别是当它们开始亏损时。

2. 除了建议调高盈利规定外,是否可以考虑其他替代规定?请说明理由。

☒ 是

☐ 否

您可说明理由。

如上文对问题1的答复所述,本团队不同意交易所提议增加主板盈利规定的要求。鉴于下文讨论的原因,本团队建议,应考虑降低造成这一问题的最低市值要求,这一要求现在不利于设在香港和中国大陆的许多潜在发行人。

关于盈利规定,本团队倾向于保留现有要求。如果盈利规定有所增加,则建议将最后一年的盈利规定增加到不超过3750万港元,将第1和第2年的总盈利规定增加到4000万至5000万港元之间。

需要考虑降低主板市值的要求

本团队同意,5亿港元的最低市值与最近一个财政年度的最低收益数字2000万港元之间存在“脱节”。 然而,在解决这一脱节问题时,我们希望交易所能够保持开放的心态,并允许存在5亿美元的市值在事后被证明过高的可能性。正如本团队一些成员在回应交易所2017年6月的建议时所指出的,市值取决于市场条件。因此,5亿港元最低市值可能会阻碍许多公司在市场不景气时上市。因此,本团队该等成员建议,如果要增加主板市值的要求,应不超过3亿港元。本团队认为,在考虑潜在解决办法时,应考虑降低最低市值。

25倍的市盈率预估是不正确的

假设最低市值为5亿港元,最低收益为2000万港元,相当于市盈率25倍(谘询文件第3段),这种假设没有可比性。几乎所有中小企业的首次公开发行都涉及募集新资本。事实上,大多数公司完全通过发行新股来满足25%的公开发行要求。因此,在首次公开发行时,最低市值为5亿港元可能由以下部分组成:(1)价值为3.75亿港元的业务;(2)募集1.25亿港元新资金(即25%)。由于新的资金对最近一年审计的2000万港元收益没有贡献,因此将将该收益与发行人3.75亿港元的投资前估值进行比较是公平的。隐含的市盈率约为18倍,而非25倍。在此基础上,如谘询文件所建议,“公平”市盈率为十倍,则最近一财政年度的收益应增加的最高金额为3,750万港元(即3.75亿港元除以10)。本团队反对这种大幅度增加。本团队还从根本上反对谘询文件提出的5000万至6000万港元的新的最小值,并认为这个数字太大。

最近一年利润的增加不应自动触发第1年和第2年的增加

本团队不认同这样一种假设,即营业记录期间最近一年的增长应自动引起第1年和第2年总和的相同百分比的增长。就快速成长的公司而言,拟议的第1年和第2年7500万至9000万港元的总额,可能比最近一年的最低限额更难以满足。本团队怀疑这是刻意的还是可取的。相反,本团队建议第1年和第2年的总数应保持不变,或即使增加,也只略有增加。

3. 您是否赞同联交所应现时严峻的经济环境而考虑就调高后的盈利规定提供临时宽限?请说明理由。

☒ 是

☐ 否

您可说明理由。

本团队反对提高盈利规定的提议。关于拟议的临时宽限,以抵消冠状病毒大流行对许多潜在发行人财务业绩的影响,正在提议的这类临时宽限安排强烈表明,现在不是增加上市所需资金要求的适当时机。如果要对上市要求进行审查,应该推迟审查,直到有足够的理由确定,受影响最严重的经济部门已进入复苏阶段,恢复到疫情爆发前的水平。

不过,如果交易所最终坚持其提议(或提出提高财务资格标准的订正提议),本团队将支持给予临时宽限。

然而,本团队认为,临时宽限不应仅仅限于2020年大流行病的影响。对于受影响最严重的行业的潜在发行者来说,问题在2019年开始出现,香港社会骚乱对酒店和零售业产生了特别显著的不利影响。此外,冠状病毒大流行造成的困难预计将持续到2021年,甚至更久。

就谘询文件第3章所建议的过渡安排,本团队建议设立三年过渡期-与2018年2月《上市规则》修订案后GEM公司转板至主板的过渡期相同。对于那些在谘询文件发出时正为未来数年在主板上市做准备的公司来说,这将是一种解脱。

4. 若您对问题3的答案为「是」,您是否赞同第55段所载的临时宽限条件?请说明理由。

☐ 是

☒ 否

您可以说明理由。

拟议的临时救济措施将要求潜在发行人表明,它们在2020年期间产生了净现金流(第55(b)段)。这似乎自动将最受打击行业的潜在发行者排除在外,如航空公司、游轮、酒店、餐馆、电影院、赌场和一般娱乐部门。

本团队还认为,盈利规定应保持不变,直至经济已从大流行病中恢复,并不同意根据第55(a)段提出的条件。鉴于这一大流行病的影响将延至2021年,应修订(d)段,以提及在2021年而不是2020年期间的6个月的营业记录期间。

本团队不同意有关要求在上市文件(第55(e)(iii)段)内载盈利预测的建议,该盈利预测须由本公司的审计师报告,并须经《上市规则》所要求的保荐人确认。在当前的经济环境下,利润预测的准确性尤其值得怀疑。因此,本团队怀疑,鉴于风险的程度,保荐人是否愿意对利润预测做出必要的确认。

关于一般的利润预测,虽然本团队反对增加盈利规定的提议,但本团队提议,如果最近一个财政年度的盈利规定大幅增加,且若在招股章程中列入并报告了该年度的正式盈利预测,则应允许招股章程的当前财政年度(在允许而非强制性的基础上)被定为“最近的”。

尾注

1. 新加坡证券交易所。(2020年11月)。市场数据报告。https://api2.sgx.com/sites/default/files/2020-12/SGX%20Monthly%20Market%20Statistics%20Report-Nov-2020.pdf

2. 香港交易所。(2020年11月)。香港交易所11月份每月市场概况。https://www.hkex.com.hk/Market-Data/Statistics/Consolidated-Reports/HKEX-Monthly-Market-Highlights?sc_lang=en&select={40F215EC-D057-4C61-9293-114240C470CD}

3. 香港政府工业贸易署。(2020年)。中小企业支援与咨询中心网站。 https://www.success.tid.gov.hk/english/aboutus/sme/service_detail_6863.html#:~:text=Small%20and%20medium%20enterprises%20(SMEs)&text=As%20at%20June%202020%2C%20there,civil%20service)(1)

4. 新华社。中国日报。(2019年)。“报道:中国中小企业是经济的重要贡献者”。中国日报。https://www.chinadailyhk.com/articles/246/77/157/1577593659496.html

5. 伦敦证券交易所。2020年12月另类投资市场资料清单。https://www.londonstockexchange.com/reports?tab=aim

6. 毕马威。“中国内地和香港2020年前三季度回顾:首次公开招股及其他资本市场发展趋势。” https://home.kpmg/cn/en/home/insights/2020/09/mainland-china-and-hong-kong-2020-q3-review-ipos-and-other-market-trends.html