香港证监会保荐人通函附录：保荐人不达标行为 —— 案例及监管要求

本法讯概述了香港证券及期货事务监察委员会（证监会）于2026年1月30日发布的《致持牌法团有关保荐人工作的通函》（《证监会保荐人通函》）的附录（《证监会保荐人通函附录》）。¹ 本法讯应与本所于2026年1月31日发出的分析证监会保荐人通函正文内容的法讯一并阅读。

《证监会保荐人通函附录》载列了证券及期货事务监察委员会（“证监会”）及香港联合交易所有限公司（“联交所”）发现的特定具体个案，以及可能违反相关监管规定的行为。该附录阐明了证监会对在香港从事保荐工作的持牌法团（“香港保荐人”）履职行为的监管要求，并明确了保荐人未达要求时可能涉及的监管条款。

《证监会保荐人通函附录》聚焦五大核心问题，与《证监会保荐人通函》正文指出的问题一一对应：

1. 上市文件草拟、监管意见回复存在严重缺陷，且发售阶段未能履行关键监管流程；
2. 过度依赖专家及第三方，且未充分评估其胜任能力与资源配备；
3. 主要人员² 监督交易小组³ 及参与上市项目的履职能力不足；
4. 试图委任不合资格人士担任主要人员；以及
5. 具备相应知识、技能及经验的从业人员数量不足。

一、上市文件及监管意见回复存在缺陷

《证监会保荐人通函》附录的首个且篇幅最长的部分，阐述了上市文件草拟本、回复监管意见环节存在的严重问题，以及发售阶段未能遵守关键监管流程与程序的情况。该部分分为三个子章节。

A. 上市文件草拟本质量欠佳

《证监会保荐人通函附录》强调，根据《操守准则》第 17.1 (b) 条，⁴ 香港保荐人的核心职责是向监管机构保证，上市文件所载详情及资料足够充分，能让投资者对拟在联交所上市的申请人的股份、财务状况及盈利能力，形成有依据且合理的判断。然而，证监会发现，上市文件草拟质量低下、审阅把关不严的情况正日益普遍。

证监会明确指出草拟上市文件时反复出现的几类问题：

1. 业务模式描述模糊或晦涩难懂；
2. 过度使用营销或宣传性质用语；
3. 选择性披露行业数据，夸大上市申请人的市场地位；以及
4. 未充分披露及分析上市申请人符合上市资格及适宜上市的依据。

案例：信息披露存在不足

案例 A：定性与定量资料不充分 某上市文件草拟本缺乏充足的定性和定量资料，未能充分解释、说明或佐证：(a) 财务表现的大幅波动；(b) 过往违规记录；(c) 法律程序；(d) 制裁相关风险；及 / 或 (e) 竞争形势 / 市场份额。上述缺失影响了投资者对联交所上市申请人业务状况及对上市事宜的影响。

案例 B：未披露贿赂事件 某上市文件草拟本未披露一项上市申请人董事（同时为控股股东）牵涉的贿赂事件，也未就该事件会如何影响申请人的上市合适性或该董事胜任能力和诚信度，提供任何分析或保荐人尽职调查调查结果。

案例 C：生物科技及特专科技公司相关案例 在多宗生物科技及特专科技公司相关的上市申请中，上市文件草拟本未充分披露相关申请人符合上市资格规定的依据。因此，监管机构要求相关保荐人提交补充资料，以证明申请人的核心产品5的开发已超越概念阶段、申请人是否持有相关专利及专利权，以及申请人如何达到联交所《上市规则》（主板）第18C章项下适用于商业化公司的营收门槛，同时满足领航资深独立投资者6的资质要求。

相关监管条款

上述案例中的不达标披露行为显示，可能违反《操守准则》的以下条款：

• 第17.1(b)条：向监管机构保证上市文件所载详情及资料足够充分，能让投资者形成有依据且合理的判断。
• 第17.2(b)条：在提交上市申请前，对联交所上市申请人开展所有合理的尽职调查调查。
• 第17.4(a)及(b)条：确保尽职调查调查过程中获取的所有重大资料，均已载入内容应大致完备的上市申请版本文件。
• 第17.6(d)条：香港保荐人在拟备上市文件期间的职责，包括深入了解联交所上市申请人、充分掌握联交所上市申请人所属行业情况，评估其业务表现、财务状况、发展情况、前景、董事胜任能力、合规合法性，以及最新经审计资产负债表日后发生的重大变动，并独立核实所有重大资料。

上市文件不合理地冗长

证监会注意到，上市文件草拟本因多种原因变得不必要地冗长，具体包括：

1. 不同章节大量重复相同资料；
2. 纳入模板化披露内容，未能有效呈现联交所上市申请人的业务或财务表现；
3. 将其他章节内容直接 “复制粘贴” 至 “概要” 章节，导致概要部分过于冗长，投资者难以获取理解上市项目的关键信息；以及
4. 在 “业务” 章节使用并非专为联交所上市申请人而设的一般性描述。

《证监会保荐人通函附录》提醒保荐人，在筹备上市申请时应遵守《上市规则》并遵循《新上市申请人指南》⁷ 。根据《新上市申请人指南》第3.1章，联交所可酌情暂停上市申请的审理程序，具体情形（不限于）如下：

1. “概要” 章节内容几乎全部复制粘贴自其他章节，或未解释关键财务或业务数据出现大幅波动的原因；
2. 上市文件含有大量营销性、夸大性用语，可能误导或混淆投资者；或使用过于情绪化的表述，或披露与联交所上市申请人主营业务无关的内容；以及
3. 上市文件的 “概要”、“行业概览”、“法规”及 “历史与发展”章节篇幅，不符合建议的上限要求。

国际对比以及300页的指引

《证监会保荐人通函附录》指出，欧盟自2026年6月5日起，除对上市文件特定章节设置现有篇幅上限外，还将对整份上市文件设定 300 页的总篇幅上限。尽管中国内地、美国、英国、澳大利亚及新加坡未设定上市文件总篇幅上限，但证监会注意到，近期上述司法管辖区刊发的上市文件，篇幅平均在 250 至 600 页之间。

如本所2026年1月31日发出的《证监会保荐人通函》相关法讯所述，证监会一般期望上市文件主体内容总篇幅不超过300页（附录所载的会计师报告、估值报告及合资格人士报告不计入该篇幅限制）。过于冗长的上市文件，会影响投资者清晰理解和恰当评估联交所上市申请人的能力，同时消耗过多监管资源，进而可能导致上市时间表延误。

B. 监管机构已给出明确指引，但保荐人未妥善回应监管意见

自优化上市审批流程时间表⁸ 实施以来，联交所直接与保荐人的主要代表沟通，协助其理解监管机构关注的重大事项，并明确监管机构对保荐人后续回复意见函的要求。证监会亦多次主动联络香港保荐人，解释关注事项的原因及解决方向。

然而，一个反复出现的问题是，尽管监管机构在沟通过程中已提供清晰且积极的指引，香港保荐人仍未能就监管意见作出完整且令人信服的回复。在诸多案例中，香港保荐人虽明确承诺解决监管机构提出的问题，但后续提交的文件依旧未能给出令人满意的答复。

案例 D：豁免申请未能提供合理依据 尽管监管机构多次问询并给出明确指引，某香港保荐人仍未能就豁免严格遵守《主板上市规则》第4.04(1)条的申请，提供合理且充分的理据。该豁免申请旨在申请豁免披露紧接最终上市文件刊发前最近一个完整财政年度的经审计业绩，且当时该联交所上市申请人的财务表现正呈下滑趋势。

案例 E：未及时向监管机构更新税务诉讼进展 在一宗涉及上市申请人被提出重大投诉的上市申请中，香港保荐人初次回复既缺乏有关税务法律责任的关键细节，也未就该事项对联交所上市申请人的影响进行充分分析。此后，香港保荐人亦未就因未缴足税款及印花税与税务机关产生的税务诉讼的最新进展及时向监管机构通报或更新。

案例 F：提交资料存在内容不全、自相矛盾的情况 在一宗涉及上市申请人被提出重大投诉的联交所上市申请中，香港保荐人未能提交经独立尽职调查充分佐证、且令人信服的回复。此外，其提交的文件还存在内容不全、不一致甚至相互矛盾的解释。

相关监管条款

上述案例可能违反《操守准则》的以下条款：

• 第17.2(d)条：香港保荐人应及时处理监管机构提出的所有问询，及时提供监管机构要求的所有相关资料和文件，并以合作、坦诚的态度答复向香港保荐人提出的所有问题。
• 第17.9(a)条：保荐人应合理地使其本身相信，在上市申请过程中向监管机构提供的所有资料，在所有重大方面均准确、完整且不具误导性。
• 第17.9(b)条：保荐人应以合作、坦诚的态度答复向其提出的所有问题。

C. 发售阶段未能遵守相关流程与程序

随着交收期缩短至T+2，以及FINI系统于2023年底推出，《上市规则》及《操守准则》要求香港保荐人与指定整体协调人，在发售阶段委派经验丰富且适当资深的职员，负责处理关键监管流程，例如承配人资质审核及配售结果公告发布等工作。

案例 G：FINI系统操作存在多项违规 某保荐人兼整体协调人存在多项违规行为：(i)未在T+1日上午10时前，通过FINI系统提交所有承配人详情及销售与独立性声明，导致相关资料未能在当日下午5时的规定时限前完成审核，进而延误后续流程；(ii)未主动识别关联客户，仅在监管机构要求后，才于T+1日提交所需的同意申请；(iii)未在T+1日晚上11时的规定时限前，通过FINI系统在联交所网站刊发配售结果公告，违反《主板上市规则》第12.08条；(iv)未在FINI系统中准确录入其作为指定保荐人兼整体协调人的角色，导致无法通过该系统提交最终定价、配额调整及承配管理清单。

案例 H：境外团队无法及时取得联系 某保荐人兼整体协调人负责处理发售阶段及FINI系统相关流程的指定团队，主要驻扎在菲律宾。该团队的负责人员多数时间无法取得联系，导致回复时间延长，多项工作、流程及程序出现延误，包括未能在T+1日上午10时前及时提交所有承配人详情以供审核。

案例 I：发售阶段未配备足够资深人员 保荐人兼整体协调人未指定足够资深且经验丰富的人员去处理相关流程及发售阶段的相关事务，导致监管机构在T+1日全天需向其团队成员提供支持及详细指引，造成监管资源的不必要消耗。

相关监管条款

上述案例表明，可能违反以下监管条款：

• 《操守准则》第17.2(g)条及第17.13(a)(ii)条：若上市申请涉及公开发售，香港保荐人应担任公开发售的整体经办人，并制定充足安排、配备充足资源，确保公开发售及所有相关事宜均以公平、及时、有序的方式进行。
• 《操守准则》第17.11(c)(i)条：香港保荐人应委任交易小组，小组成员须具备开展香港首次公开招股业务所需的相应知识、技能及经验，并在整个项目周期内履职。
• 《保荐人指引》⁹ 第1.2条及第3.1.1条：管理层¹⁰ 应确保委派足够的主要人员监督交易小组；主要人员应充分了解每项上市项目的关键事项。

二、 过度依赖专家及第三方

《证监会保荐人通函附录》指出，上市文件草拟本存在的严重缺陷，可能表明香港保荐人过度依赖律师、会计师、估值师等专家及第三方负责撰写上市文件等特定工作，但保荐人并未充分评估这些专家及第三方的胜任能力与资源配备情况。

相关监管条款

《操守准则》第17.6(g)条第17.7(a)条规定：香港保荐人委托专家及第三方承担特定工作的，仍需对该等工作负责。香港保荐人应评估该等专家或第三方是否具备开展相关工作所需的适当资质、经验及胜任能力，同时评估其是否配备充足资源。保荐人应从合资格人员配备及技术能力两方面，评估专家及第三方是否具备充足资源，确保其能够按要求标准履行职责。

基于上述高度关注的问题，证监会向业内部分活跃保荐人调取项目资料，以了解香港首次公开招股市场的现状，包括上市项目数量及保荐人承接委聘项目的资源配备情况。调查结果进一步揭示了保荐人在上市委聘项目人力资源配备的充足性与胜任能力方面存在的其他严重问题，具体内容详见本附录第三至第五部分。

三、 主要人员履职能力不足

主要人员在新上市申请中应发挥关键作用，包括监督交易小组、处理核心尽职调查流程，以及在需要时及时为交易小组提供指引。然而，证监会发现，许多主要人员同时承担六项及以上的活跃上市项目，这一现象引发监管关注。

在证监会发现的最严重案例中，部分主要人员同时担任多达19个活跃上市委聘项目的签署主要人员。该数量远超其合理的管理能力范围，令人严重怀疑其能否充分履行监督职责。

案例 J：主要人员工作量超负荷 某保荐人的所有主要人员，均同时监管六个及以上的活跃上市委聘项目。其中，该保荐人最忙碌的主要人员在2025年12月31日，同时担任10个活跃上市委聘项目的签署主要人员，还兼任另外9个活跃上市项目的交易小组成员。此外，该保荐人的其他主要人员，也以签署主要人员或交易小组成员的身份，参与11个及以上的活跃上市项目。 在另外三家活跃的香港保荐人中，超过80%的主要人员同时监管或参与六个及以上的活跃上市委聘项目。事实上，这三家保荐人中最忙碌的主要人员，分别同时担任 19 个、17 个及 7 个活跃上市项目的签署负责人。 截至 2025年12月31日，另有一家香港保荐人的最活跃主要人员，同时担任8个活跃上市项目的签署主要人员，以及另外6个活跃上市项目的交易小组成员。

相关监管条款

《保荐人指引》第1.2条：管理层应根据保荐人承接的保荐业务工作量、规模、复杂程度及性质，确保委派足够的全职主要人员，履行监督交易小组的职责。若某一上市项目存在多名联席香港保荐人，则每名香港保荐人均须指定主要人员监督该项目。

《操守准则》第17.11(c)条注释2(B)：若一名主要人员被指派监督多个交易小组，管理层（根据《操守准则》第17.15(i)条之规定，包括董事会、董事总经理、行政总裁、负责人员、主管人员及其他高层管理人员）应确认，每个团队均至少有一名具备监督所需能力、本领及胜任力的主要人员，对团队进行妥善且充分的监督。

《保荐人指引》第3.1.1条：主要人员应参与（包括但不限于）以下工作：制定与交易小组工作相关的关键决策；确定尽职调查的范围、深度及所需资源；审慎评估尽职调查结果，并全面判断尽职调查的充分性；确保已采取措施妥善解决尽职调查过程中发现的所有问题。

正如本所2026年1月31日发出的《证监会保荐人通函》相关法讯所述，以及2018年《专题报告》¹¹ 第 26段明确的内容，证监会对同时监管六个上市申请项目的主要人员能否充分监督交易小组的能力提出质疑。

四、 试图委任不合资格人士担任主要人员

《证监会保荐人通函附录》指出，部分保荐人试图委任仅具备客户关系或高层管理经验的人士担任主要人员，而非具备上市委聘项目实质参与经验的专业人员。

案例 K：主要人员缺乏相关经验 部分香港保荐人试图委任仅具备 “客户关系”“客户管理”“行业拓展” 或高层管理职责及经验的人士担任主要人员。当监管机构质疑该等委任的依据，并要求保荐人提供证明该等人士曾实际参与过往上市项目的佐证文件时，部分保荐人无法提供任何规范的书面记录。

这一现象令人严重怀疑相关主要人员是否真正符合担任主要人员的资格要求，同时也质疑相关香港保荐人是否采取充分措施确保所委任的主要人员具备相应资格。

相关监管条款

《保荐人指引》第1.2条及第1.3条：管理层有责任确保香港保荐人委任的主要人员符合《保荐人指引》第 3.2 条规定的资格标准；同时应妥善保留委任记录、管理层评估意见及委任决策过程文件，以证明其遵守《保荐人指引》的相关规定。

《操守准则》第17.10(c)条：香港保荐人须就每项上市项目，在其管控范围内保留相关记录，包括佐证文件及往来函件。

五、 具备相应知识、技能及经验的从业人员数量不足

《证监会保荐人通函附录》指出，多家保荐人委任了大量初级人员及临时人员（包括流动专业人员，即每年在香港逗留不超过45天、多次入境开展受规管活动的人员）负责上市委聘项目的保荐工作。

在截至2025年12月31日的两年内，证监会注意到，两家香港保荐人的整体交易小组成员中，逾40% 的人员在香港首次公开招股方面的经验不足一年；且在这两家保荐人中，负责所有上市委聘项目的人员里，流动专业人员占比超过50%。

案例 L：流动专业人员未通过规定考试 两家香港保荐人未能确保其所有流动专业人员均符合资格标准。事实上，这两家香港保荐人无法证明，其所有流动专业人员均在首次从事保荐工作之前，或从事该工作后的六个月内通过了规定考试。该两家保荐人的大部分流动专业人员，可能未满足相关资格标准。

案例 M：交易小组主要由流动专业人员构成 三宗拟于两个月内提交的上市申请，其交易小组主要由流动专业人员组成。在最极端的案例中，某交易小组十名成员里有八名是流动专业人员，其中四人申报的香港首次公开招股经验不足一年。

案例 N：资深流动专业人员缺乏香港首次公开招股经验 在截至2025年12月31日的两年内，两家保荐人所委任的流动专业人员中，约50%及75%的人员担任副总裁及以上职级；而在这些资深流动专业人员中，分别有约50%及80%的人员完全没有香港首次公开招股经验，或相关经验不足一年。

相关监管条款

《保荐人指引》第4.1条及第4.4条：所有从事第6类受规管活动的持牌代表（包括流动专业人员），若拟从事首次公开招股保荐工作，除非获得豁免，否则须在首次开展该工作前三年内，或开展该工作后六个月内，通过香港证券及投资学会的证券及期货资格考试卷十六。若相关人员未能在六个月期限届满前通过该考试，则在通过考试前，不得从事任何保荐工作。

《操守准则》第17.11(a)条及第17.11(c)(i)条：香港保荐人在接受委任为香港保荐人前，应综合考量自身已承接的其他工作，确保配备足够具备相应知识、技能及经验的人员，全程投入该上市项目，并确保该等人员被委派至交易小组。

《企业融资顾问操守准则》¹² 第2.2(d)条：企业融资顾问（包括香港保荐人）应确保自身具备充足的胜任能力、专业知识及人力技术资源，以妥善履行职责。

《保荐人指引》第1.5条：香港保荐人应在各交易小组与管理层其他成员之间，就所承接的保荐工作建立有效的汇报途径及沟通机制。

资源要求：附录第47条

《证监会保荐人通函附录》第47条明确了证监会对保荐人资源配置的要求。该要求在《证监会保荐人通函》正文中亦有提及，适用于主要人员工作量超负荷的保荐人需提交的纠正及资源计划，以及从事第6类受规管活动的牌照申请所需提交的证明文件。¹³

根据附录第47条，保荐人应做到以下几点：

1. 合理平衡驻港主要人员与非驻港主要人员的比例；¹⁴
2. 确保每个交易小组中，具备相应资历及香港首次公开招股知识的人员占比合理；
3. 确保每名主要人员仅处理数量合理的上市项目，具体数量需结合其有效监督及管理项目执行人员的能力综合确定。

上述要求旨在确保保荐人分配充足资源用于管理新上市申请，并有效监督《上市规则》规定的各项必要程序及流程。

结论与实务启示

《证监会保荐人通函附录》深入阐释了证监会对香港保荐人履职行为的监管要求，并全面列明了香港保荐人未达要求时可能涉及的监管条款。

附录所载的14个案例（案例A至案例N），列举了证监会认定的保荐人不达标的具体行为类型。这些案例覆盖了保荐工作的全流程，从上市文件拟备到发售阶段均有涉及，既包括工作成果质量问题，也涵盖资源配备不足的问题。

香港保荐人需重点关注的事项：

1. 上市文件质量：保荐人须确保上市文件并非仅满足流程要求，而是提供充分的实质信息，使得投资者能够形成有依据且合理的判断。篇幅过长、充斥营销用语、模板化披露等均属于违规红线。
2. 监管沟通：监管机构就关注事项给出指引后，保荐人应提交完整、准确、前后一致的回复。未能做到这一点可能导致上市申请审理流程暂停，甚至触发监管行动。
3. 发售阶段流程：保荐人须委派足够资深且经验丰富的人员，负责处理FINI系统相关流程及发售阶段其他工作。境外团队需接受充分监督，并确保能及时响应沟通。
4. 主要人员工作量：六项上市项目已成为明确的监管基准线，同时监管六个以上活跃上市项目的主要人员，将被纳入监管重点关注范围。
5. 主要人员资格：仅具备 “客户关系” 或 “行业拓展” 经验，不足以担任保荐人主要人员。主要人员必须拥有可佐证的、实际参与上市项目的经验。
6. 流动专业人员依赖问题：过度依赖缺乏香港首次公开招股经验，或未通过规定的香港证券及投资学会资格考试的流动专业人员，是监管机构重点关注的问题。所有流动专业人员均须符合考试要求。

所有香港保荐人均应仔细研读《证监会保荐人通函附录》，并对照附录所列案例及监管条款，审视自身现行执业做法。对于发现的不足，应立即采取补救措施。

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